溫家寶5月23日召開國務院常務會議指出當前我國經濟運行總體平穩，但世界經濟復蘇曲折性凸顯，國內經濟下行壓力加大。再次強調要正確處理保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構和管理通脹預期的關系，把穩增長放在更重要的位臵。要推進“十二五”規劃重大項目按期實施，已確定的鐵路等領域的項目要加快前期工作進度。認真梳理在建續建項目，防止出現“半拉子”工程。鼓勵民間投資參與鐵路、市政等領域建設。

這是4月初溫總理在南方調研指出“保持適度的投資規模，提高投資質量和效益，確保國家重大在建續建項目資金需求”和“鐵路建設不能因噎廢食”以來第二次強調推進重大項目的按期實施。反映了在經濟下行壓力下通過基建投資“穩增長”的必要性，也為基建股帶來主題性投資機會。

上半年高送配和主題炒作為主，下半年政策導向和業績兌現出發

上半年(本文所稱上半年均指2012年1-5月份，下同)建筑行業跑贏大盤、房屋施工和裝飾園林最強勢：2012年初至5月16日建筑行業漲幅10%、同期上證漲幅6%，建筑行業整體跑贏大盤，四個細分建筑子行業房屋建設18%、裝飾園林16%、基礎設施8%、專業工程3%。上半年整個市場特征是預期政策放松、地產銷售回暖，地產相關產業鏈房屋施工和裝飾園林在主題和估值上提升較多。基建股表現差強人意主要因皆為大盤股多、業績兌現時間和力度上弱于政策。8家公司漲幅超過40%、上海建工最牛漲75%：建筑行業共52家公司，75%公司股價上漲、25%公司股價下降，60%建筑公司跑贏上證指數，15%公司漲幅超過40%，上海建工漲幅最高75%。從板塊角度看主要分布在三個板塊表現突出：上海本地股(上海建工、中國海誠、浦東建設、龍元建設)，路橋施工(四川路橋、西藏天路、科達股份、北新路橋、中鐵二局、龍建股份)，和裝飾園林股(亞廈股份、金螳螂、洪濤股份).

溫故而知新，這些強勢公司大概具備幾個特點：(1)上半年走強的牛股一般具備的特點是具備高送配概念，上半年恰恰處于年報期。(2)符合特定主題，如上海迪斯尼概念、西部大開發交通規劃概念、地產預期放松、業績大比例翻轉超預期、大訂單、涉及有色金屬礦產、股權激勵或定向增發融資刺激、資產注入整體上市。今年上半年建筑股價值發掘與往年相同的是年報期間炒作高送配，自下而上頻繁調研識別個股機會。自上而下多是地產預期放松和迪斯尼概念發掘，但也要配合個股素質。

板塊性行業性主題炒作不是特別明顯，最根本的原因源于市場背景經濟在下滑筑底、政策預期放松但緩慢穩定，刺激政策并未強勢轉折。如水利、鐵路等基建概念股在某個階段如兩會期間和總理調研講話后只是階段性呈現階段性行情，也是因為政策在資金上并未強勢、業績和訂單未明顯體現所致(在經過長期主題發掘后市場更多需求業績和訂單兌現)。在整個市場不明確有分歧的情況下，更多安全邊際考慮個股自下而上更重要，自上而下主題概念在建筑上相對其他主題而言相對吸引力不大。

上半年25%公司股價下降，表現最差的建筑公司也具有幾個特點：(1)2012年EPS市場一致預期目前較年初被大幅下調，基金等機構持股較重的遭到大幅減持。(2)披露年報和一季度報期間并無高送配概念，且單季度業績在上年第四季度或今年第一季度增速大幅下降超出預期。(3)所處行業整體而言自上而下容易得出受經濟下滑影響明顯的判斷。

總結上半年是為下半年尋找研究方法和邏輯思路，首先下半年面臨的市場背景與上半年有幾個不同：(1)高送配概念在年報遠比中報要集中，僅有年報高送配概念無其他主題或業績支撐的股價很難走遠；(2)上半年經濟處于下滑階段政策預期放松，下半年經濟下滑并探底政策明確放松力度加大，從自上而下的角度看將迎來業績的拐點，自上而下對行業景氣度把握更重要，業績拐點將作為重大主題被更多發掘和炒作。(3)市場將更多重視現金流量表和資產負債表的意義，這對預示公司或行業未來增長或放緩，以及是否有見底跡象提高更多有意義借鑒。施工周期和時間流程節點研究，以及資產周轉效率對政策放松敏感度研究也將變得有意義，有助于觀察放松對業績反映速度和程度的觀察。(4)政策導向主題和業績兌現超預期將是下半年兩個重要領域，經濟見底后政策放松方向將是建筑公司漲幅相對大的方向，前期有訂單儲備的公司將更為有利因為可以較快得到資金后釋放業績。自下而上觀察公司動機和個體特征仍然是建筑研究不變的真理、不斷調研更新信息。(5)研究公司動機仍然重要，股權激勵、融資需求、小非解禁等，增長模式區域復制或收購兼并仍具有事件性和邏輯外推性的機會。

2012年一季度，大盤從谷底的2132點反彈至2478的高點，然后又回調至2300點左右。在如此的行業大趨勢下，我們希望通過分析基金對建筑股的持倉變化以了解市場對于建筑股的認識變化及建筑股的投資格局，在投資中踏準市場節奏。

基金對建筑股的持倉變化反映了行業的景氣程度。08年四季度，基金的重倉股中建筑達到了股票投資市值比的3%，達到了前所未有的高度，主要是經濟危機之后受行業刺激政策的利好刺激及大盤股上市的刺激。11年下半年，基金持倉的建筑股占比由2.7%下降至2.5%，2012年一季度該比例重回11年二季度的水平，達到了2.7%。

伴隨大盤反彈持續建筑行業持續超配。建筑業板塊從2003年以來的持續低配，07年開始逐步上漲，在2008年底出現超配反轉，原因為中國建筑等為代表的大盤上市。建筑板塊已轉換成為超配的主要代表之一，主要原因為：1、裝飾園林等高成長中小盤公司上市；2、國內推出4萬億投資帶動基建類板塊投資熱潮；3、大型建筑股上市提升配臵需求。

2012年一季度，建筑股的超配形勢得以延續，超配比例達到0.8，為歷年的新高。

行業橫向對比反映市場熱點，建筑處于中游水平。從超配比例來看，建筑業低于食品飲料、房地產、機械設備等一季度較為熱門的行業，在所有行業中處于中游水平。

基金持有的主要建筑股：大盤股與裝飾園林

1、重倉持股情況。我們從4個維度來看基金重倉持股的股票。從持股機構數來看，中國水電、中國建筑、中國交建、亞廈股份、中材國際居前五位；從持股數量來看，中國建筑、金螳螂、亞廈股份、中材國際、中國化學居前五位；從市值來看，中國建筑、金螳螂、亞廈股份、中材國際、中國化學居前五位；從基金持股占流通股比例來看，亞廈股份、洪濤股份、東方園林、廣田股份、瑞和建筑居于前五位。

大盤股市值占比較大，作為基金的配臵需要，持有的基金較多。其中以中國建筑、中國化學等基本面向好、政策面收到支持的股票最多。

除此之外，裝飾園林仍然是市場熱點。一季度裝飾園林指數上漲25%，大幅跑贏行業，從基金持股占流通股的比例中我們也可以看出端倪。

2、重倉持股變化情況。從持股數的變化來看，除去中交建、中泰橋梁、普邦園林等新上市企業，被增持最多的股票是浦東建設、江河幕墻、東南網架、延長化建、瑞和股份、新疆城建和鐵漢生態。

在被減持的公司中，中國建筑，中國水電、葛洲壩、中國化學、中國中鐵、中國中冶、中國鐵建、中材國際、精工鋼構、金螳螂居于前十位。中國建筑和中國水電雖然有所減持，依然排在基金重倉股的前列。

各區域基金重倉各有特色

各地的重倉股有不同的特點，一方面反映各地基金的投資偏好，一方面也與上市公司的低于分布有關。北京的基金重倉國際工程股票，上海、廣州的基金重倉裝飾園林，深圳的基金重倉大盤建筑股(如中國建筑、中交建等)。北京的基金持有的國際工程和大盤建筑股占比54%，而裝飾園林很少，廣州的基金持有的裝飾園林達到72%，這都反映了基金偏好于投資與自己具有地緣連接性的公司，對這樣的公司也更容易了解，對于投資這些股票也有更大的把握。

政策放松與歷史經驗帶來基建投資恢復預期

宏觀經濟底部確認尋找拐點階段，一季度建筑板塊盈利下滑

在2011年下半年經濟形勢逐步向下，在2012年上半年我國經濟延續增速回落態勢。國務院總理溫家寶在今年政府工作報告中提出，今年國內生產總值增長的預期目標是7.5%。這是2005年后，我國首次調低GDP增速預期目標。其中對應“十二五”期間規劃提出的目標年均增速是7%。

2012年一季度我國GDP同比增速為8.1%，創出09年中期以來的新低。其中固定資產投資增速20.9%，同降2.9個百分點，影響經濟增速較大。消費、出口與投資對GDP的貢獻分別為6.2個百分點、2.7個百分點和-0.8個百分點。2012年4月我國工業增加值增速降至9.3%，在近3年來首度回落至10%以下，其中電力等中上游行業滯后拖累明顯。

對應建筑工程業領域目前的發展態勢，建筑業單季度新簽合同增速從2011年一季度區域高位開始持續下滑，2011年底增速已經回落至14.4%，創出5年來新低；單季度新簽合同增速從2009年三季度開始已經形成完整一個周期波動。建筑業單季度總產值增速從2010年四季度開始下滑，2011年底增速回落至20.5%，增速與2008年三季度區域低點接近。對應建筑工程板塊上市公司經營表現情況，整個建筑工程板塊2011年收入與凈利潤增速分別為9.4%與18.8%，其中2011年四季度已經開始顯著下滑，收入同降7.5%，凈利同增僅5%。而2012年一季度，上市公司收入同降2.6%，同時凈利潤同降7.3%。分板塊情況，裝飾幕墻、化學工程、房屋建筑、輕工制造在12年一季度利潤增速表現相對較好，而園林行業、鐵路工程、冶金工程、鋼結構行業在一季度凈利潤增長較差。

貨幣與地產政策逐步放松，下半年經營環境改善

2011年底，考慮到對于國內經濟增長放緩的擔憂，央行在2011年12月重啟了2008年12月以來首次降低存款準備金率的貨幣放松政策，并且在2012年2月央行延續存款準備金調整。進入5月，考慮到四季度經濟數據較差，央行在今年5月12日宣布，自5月18日起，下調存款準備金率0.5個百分點，這是自11年底以來存準率第三次下調。歷史經驗表明，降準將釋放巨大的流動性，推動信貸寬松的出現。本輪降準始于11年12月，當月信貸即出現多增，而在12年2月降準之后，2、3兩個月信貸均顯著多增。國泰君安宏觀預計5月降準后5、6月的新增信貸均有望繼續多增，從而利好現金流較為緊張的建筑工程行業。隨著通脹回落較為明顯，4月份CPI回落至3.4%，同時一年期央票交易利率已經回落至3%以下，國內對于降息的預期更加明確，據國泰君安宏觀預測，7月份有望促發降息調整措施實施。

地產調控政策有望在2012年下半年進一步放松。房地產行業所處的政策面從過于嚴厲、行政打壓的失衡狀態回歸到一個行政、市場手段兼顧的正常環境，即相對平衡狀態。由于土地財政與房地產產業鏈對于各地方政府收入與經濟增長的重大影響，多個地方政府在202年已試探性放松地產產業。隨著地產行業進入到平穩發展階段，限購等嚴厲措施有望在在下半年逐步放開，從而帶動建筑產業鏈下游訂單合同、現金流支付環境等的改善。

財政政策轉向積極，刺激政策仍有空間。從財政政策目前的情況來看，2012年前4月的支出增速為26.2%，收入增速為12.5%，支出增速遠超收入增速，而財政支出增速超過收入增速10%以上的現象僅在09年出現過，意味著經濟下滑背景下財政政策已明確轉向積極。

同時我國還擁有充分的財政政策運作空間。從赤字率的角度考慮，過去兩年中國赤字率不斷下降，到11年底時僅為-1.1%，而國際通行的警戒線是-3%，因而中國的財政刺激仍有空間。按照今年8000億財政赤字預算，以及4800億的預算穩定調節基金和上年結轉資金，12年實際財政赤字可以達到12800億，對應赤字率約-2.5%，這意味著年初預算的財政政策用足即能提供1.4%左右額外的經濟增長。

歷史經驗中大規模基建投資增長助經濟增速恢復

考慮到本輪經濟周期下滑帶來的增速放緩已經接近08年低位，在消費、出口均無法支持經濟增速的狀態下，關于基建投資重啟加大的預期在近期尤為強烈。從歷史經驗中可以看出，2009年一季度GDP增速下滑最低點至6.5%。我國政府在底部初期啟動了4萬億投資，尤其加大了對于鐵路運輸、道路運輸業的大規模投資計劃，使得經濟在09年下半年之后單季度增長恢復至9.1%以上，全年保8%爭9%的增長目標順利實現。

2012年溫家寶總理主持國務院常務會議討論通過了《“十二五”綜合交通運輸體系規劃》和《全國農村飲水安全工程“十二五”規劃》。規劃明確了認真推進交通運輸基礎設施建設，建成一批重大鐵路項目，適時開工一批急需必需項目；推進國家高速公路網規劃項目和農村公路建設，加大國省干線改造力度；實施一批航道和陸島交通項目，改善長江干線通航條件；開工建設和續建、完成一批機場與城市軌道交通工程。力爭用兩個五年計劃時間，解決全國農村飲水安全問題。

兩則建設規劃明確了目前國內建設發展空間，使得基礎建設投資需求任務明晰，后續投入安排與建設實施有望彌補我國經濟增速的減緩。